“芳林新葉催陳葉，流水前波讓后波�！�2020年，既是本世紀(jì)20年代的肇基之年，也是中國經(jīng)濟新舊年代的轉(zhuǎn)換之年。而年代之變，不僅蘊含經(jīng)濟主脈的革故鼎新，更將推動投資格局的別開生面。
展望2020年，一方面，“高增速”年代余音漸遠(yuǎn)，經(jīng)濟增長趨于平淡而平穩(wěn)。鈍化的庫存周期與韌化的地產(chǎn)周期形成對沖，加之政策周期的歷史性蛻變，中國經(jīng)濟的年度增速預(yù)計將略有下降，季度增速或?qū)⒆叱觥熬廣型”路徑。另一方面，“高增質(zhì)”年代序章初開，經(jīng)濟增質(zhì)孕育“民富”與“國強”。
在“民富”維度，居民福利的穩(wěn)固和消費潛力的擴張產(chǎn)生合力，有望在全球經(jīng)濟逆風(fēng)中保持國內(nèi)總需求的穩(wěn)健。在“國強”維度，歷經(jīng)多年蓄力，要素配置的改善和科技進(jìn)步的提速形成共振，正在構(gòu)建經(jīng)濟發(fā)展的新引擎和新優(yōu)勢。
總體而言，雖然短期的減速壓力仍在，但是持續(xù)的“增質(zhì)”正在打開經(jīng)濟繁榮的長期空間。放眼長遠(yuǎn)，“消費升級+硬核科技+金融改革開放”是內(nèi)嵌于增質(zhì)進(jìn)程的正向循環(huán)，料將形成貫穿未來二十年的價值主線。聚焦明年，伴隨正向循環(huán)的初步成形，三條主線的交匯點有望提供最具潛力的結(jié)構(gòu)性機遇，由線及點、做好加法將是把握新機遇的關(guān)鍵。
1、“高增速”年代余音漸遠(yuǎn)：三重周期的聚合裂變
在20年代的肇始之年，變中有“變”將是中國經(jīng)濟的核心脈絡(luò)之一。不僅經(jīng)濟周期將繼續(xù)演變，周期演變的自身特征亦將發(fā)生系統(tǒng)性變化。庫存周期的鈍化、地產(chǎn)周期的韌化、政策周期的柔化有望成為2020年市場預(yù)期差的主要來源。三重周期裂變之下，中國經(jīng)濟預(yù)計將保持總體平穩(wěn)，在“緩V型”的季度波動之后，全年增速有望堅守于6.0%。
第一，庫存周期的鈍化。著眼于3-5年的短周期，至今年11月，本輪庫存周期在時長上觸及此前三輪庫存周期的均值（40個月），在位置上已經(jīng)位于“主動去庫存”的底部。加之近期中美貿(mào)易磋商取得重大進(jìn)展，市場對于“周期重啟”的呼聲正在高漲。但是，我們認(rèn)為，由于內(nèi)外因素的掣肘，庫存周期的拐點或?qū)檴欉t來，晚于市場當(dāng)前預(yù)期。
從外部需求端來看，貿(mào)易摩擦遺患不可輕視。雖然中美目前已展露取消關(guān)稅制裁的初步意向，但是這一過程料將漸次推進(jìn)，并且本輪貿(mào)易摩擦推動的低端產(chǎn)業(yè)鏈外移亦不會停止，因此外需料難較快回暖。更為重要的是，根據(jù)IMF的測算，由于前期關(guān)稅制裁的影響將在2020年升至尖峰，因此即便取消部分關(guān)稅制裁，實體經(jīng)濟仍將承受顯著壓力。例如，2020年，若最新一批關(guān)稅制裁（2019年8月宣布）被取消，則中國經(jīng)濟增速受貿(mào)易摩擦的拖累為0.63個百分點，僅比2019年（未撤銷此批制裁）減弱0.07個百分點的沖擊。
從內(nèi)部供給端來看，企業(yè)新產(chǎn)能擴張受限。與此前不同，本輪庫存周期的一個新特征在于，隨著“去庫存”深入，工業(yè)產(chǎn)能利用率仍維持于較高位置，并大幅超出上輪庫存周期的底部，反映出近年來“去產(chǎn)能”的改革成果。受此影響，下一輪庫存周期的上行階段不再是過剩舊產(chǎn)能的回潮，而將是優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)能的建設(shè)。因此，不僅需要更長的時間，亦需要更為高密度、高技術(shù)的新投資予以支撐。歷史經(jīng)驗表明，企業(yè)盈利增速對制造業(yè)投資增速有滯后約1年的正向影響。考慮到2019年企業(yè)盈利增長乏力，因此2020年制造業(yè)投資反彈空間有限，料難以給予庫存周期的上行提供及時支撐。
由此，我們認(rèn)為，本輪庫存周期將出現(xiàn)明顯鈍化。從總量來看，制造業(yè)整體轉(zhuǎn)向“補庫存”的拐點料將在2020年下半年出現(xiàn)，晚于市場當(dāng)前預(yù)期。從結(jié)構(gòu)來看，得益于本輪“去庫存”更早、產(chǎn)能新舊轉(zhuǎn)換更快（“國六”新標(biāo)等）、產(chǎn)品利潤更厚等優(yōu)勢，汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望更快翻越上述內(nèi)外制約因素，其開啟“補庫存”的拐點料將稍早于制造業(yè)整體。
第二，地產(chǎn)周期的韌化。著眼于10年左右的長周期，隨著“房住不炒”政策保持長期定力，本輪地產(chǎn)周期已步入下行通道，并已表現(xiàn)為土地購置費同比增速的持續(xù)下滑。但是，由于前期房企“高周轉(zhuǎn)”策略的滯后影響，2018-2019年所累積的大量未完工項目，有望在2020年轉(zhuǎn)化為施工面積和竣工面積的穩(wěn)健增長，進(jìn)而為建安投資增速提供有力支撐。從行業(yè)經(jīng)驗來看，中國房地產(chǎn)投資從新開工到竣工約需24-30個月�？紤]到在本輪周期中，新開工面積的回落開始于2018年末，由此推斷，施工面積的觸頂回落將大概率不早于2020年四季度。從數(shù)據(jù)趨勢來看（詳見附圖），2018年年初至今，在剔除季節(jié)性波動之后，新開工面積與竣工面積的剪刀差快速上行至歷史高位，意味著2020年將有大量停工項目需要復(fù)工。由此，建安投資的韌性亦預(yù)計將延續(xù)至2020年末。雖然2020年土地購置費增速料將進(jìn)一步下滑，但是房地產(chǎn)投資增速的下行空間有限。
2020年，地產(chǎn)周期的韌化料將對中國經(jīng)濟帶來兩重積極影響。從投資引擎來看，土地購置費并不計入GDP核算中的固定資本形成，建安投資才是房地產(chǎn)投資對GDP增長的核心貢獻(xiàn)項。因此，2020年，在建安投資趨穩(wěn)的情況下，土地購置費引導(dǎo)的房地產(chǎn)投資下行對中國經(jīng)濟的真實拖累料將有限。從消費引擎來看，根據(jù)我們測算，在控制了消費者信心這一因素后，竣工面積增速對下一期家具、家電及裝潢材料等地產(chǎn)后周期消費具有顯著的正向影響。第t月竣工面積累計同比增速邊際上升1個百分點，將推動第t+1月地產(chǎn)后周期消費增速上升約0.26個百分點。由此，得益于竣工面積增長保持穩(wěn)健，2020年地產(chǎn)后周期消費有望繼續(xù)成為消費需求的重要支點。
第三，政策周期的柔化。著眼于四十年的超長周期來看，2020年將迎來中國政策周期的歷史性蛻變。過去四十年，中國經(jīng)濟的逆周期政策始終作為“趕超戰(zhàn)略”的發(fā)動機，由此嚴(yán)格設(shè)定并踐行了長期的增速硬目標(biāo)（例如，“2020年實現(xiàn)GDP比2000年翻兩番”）。未來四十年，隨著高質(zhì)量發(fā)展階段的開啟，中國經(jīng)濟的增速將更多地由內(nèi)部發(fā)展需求而非政策規(guī)劃確定，因此增速目標(biāo)趨于柔化，逆周期調(diào)節(jié)也將回歸原有職能，真正成為熨平經(jīng)濟周期的穩(wěn)定器。2020年，恰是上述新舊職能的切換之年。從舊職能來看，在“十年翻兩番”的收官之年，考慮到2019年增速將大概率維持于6.2%左右，因此2020年增速底線預(yù)計為6.0%。從新職能來看，保障居民就業(yè)將是高質(zhì)量發(fā)展時代經(jīng)濟增速的首要潛在底線。2011年至今，隨著經(jīng)濟增質(zhì)的提升，每單位GDP增速所能承載的新增就業(yè)人數(shù)逐年遞增。根據(jù)趨勢值預(yù)測，2020年增速達(dá)到5.9%左右即可滿足新增就業(yè)需求。由此可知，2020年，新舊兩個增速底線接近，逆周期政策料將平順完成職能轉(zhuǎn)換，并不會存在尖銳的政策矛盾。
基于此，2020年，政策層對經(jīng)濟下行壓力的容忍度將進(jìn)一步提高。在這一基調(diào)下，逆周期政策僅會階段性、結(jié)構(gòu)性地發(fā)力。從措施來看，積極財政層面，全年地方專項債額度預(yù)計達(dá)到3萬億左右。貨幣政策層面，上半年受制于通脹沖高，定向降準(zhǔn)將是貨幣政策的主要工具。下半年，通脹預(yù)計將較快回落，MLF降息空間隨之?dāng)U張，全年LPR的下行空間最高或?qū)⑦_(dá)到50bp。從時序來看，第一季度和第三季度將是階段性政策發(fā)力的重點。前者致力于實現(xiàn)市場預(yù)期的“開門穩(wěn)”，后者則抓住制造業(yè)步入“補庫存”拐點之際，加速推動實體經(jīng)濟的修復(fù)。
總體而言，2020年，庫存周期的鈍化和地產(chǎn)周期的韌化相互對沖，經(jīng)濟下行壓力存在，但料不會失控。加之政策周期的柔化，中國經(jīng)濟增速料將降至并守住6.0%。從時序來看，季度經(jīng)濟增速預(yù)計將呈現(xiàn)“緩V型”走勢，二季度經(jīng)濟下行風(fēng)險將局部聚集，存在單季增速“破6”的可能性。2020年，通脹走勢先高后低，CPI同比增速的中樞料將升至3.3%。
2、增質(zhì)”年代序章初開：逆風(fēng)而進(jìn)的“民富國強”
在20年代的發(fā)軔之際，無論是全球復(fù)蘇困局長期延續(xù)，還是中國經(jīng)濟告別“高增速”年代，都長遠(yuǎn)地決定了經(jīng)濟“增質(zhì)”將取代“增速”，成為中國投資機遇的主引擎。具體而言，經(jīng)濟“增質(zhì)”并非縹緲抽象的概念，而須落實于“民富”與“國強”兩大維度。“民富”，即是需求側(cè)的居民福利優(yōu)化�！皣鴱姟�，即是供給側(cè)的全要素生產(chǎn)率提升。著眼于這兩大維度，在全球經(jīng)濟逆風(fēng)之下，中國經(jīng)濟“增質(zhì)”正在穩(wěn)步而上，有望形成新階段的相對優(yōu)勢。
第一，“民富”維度：需求側(cè)的居民福利。從需求側(cè)看，增質(zhì)的核心目的在于提高居民福利，滿足人民美好生活的更高需求，繼而將其轉(zhuǎn)化為內(nèi)生消費動力。當(dāng)前，居民福利的提升逐步體現(xiàn)于兩個層面，有望在2020年保持消費引擎的總體穩(wěn)健。
其二，消費潛力擴張。面對階段性的經(jīng)濟下行壓力，財富和人口的結(jié)構(gòu)性變化有望挖掘出消費新動力。從財富結(jié)構(gòu)來看，雖然在貿(mào)易摩擦的沖擊下，2018-2019年中國居民可支配收入均值的同比增速未有提振，但是可支配收入的中位數(shù)增速卻逆勢上升，并已經(jīng)反超前者（詳見附圖）。這表明，在脫貧攻堅戰(zhàn)、區(qū)域協(xié)同發(fā)展等戰(zhàn)略的推動下，收入分配的均衡性得到顯著改善，中低收入人群相對更高的邊際消費傾向有望得到有效滿足。此外，在經(jīng)歷2016-2017年快速上行之后，2018-2019年低線城市房價增速持續(xù)下降。高房價對消費的擠占效應(yīng)，以及在有無房者、城鄉(xiāng)居民之間造成的貧富分化效應(yīng)，將得到一定抑制。得益于上述財富結(jié)構(gòu)改善，廣闊的下沉市場有望進(jìn)一步釋放消費新需求。從人口結(jié)構(gòu)來看，2020年，90后、00后分別開啟事業(yè)家庭的成熟期（30歲+）和學(xué)習(xí)成長黃金期（20歲+），個人和新家庭的剛性消費需求步入漲潮期。這一人口總量高達(dá)3.35億的新世代成長于中國經(jīng)濟的繁盛時代，具有更高的邊際消費傾向、更強的自主消費能力、更多元化的品質(zhì)消費需求、更便捷的“新零售”渠道，有望激活更多層次、更具活力的細(xì)分市場和消費增長點。
第二，“國強”維度：供給側(cè)的全要素生產(chǎn)率。從供給側(cè)來看，增質(zhì)的核心途徑在于經(jīng)濟發(fā)展動力源的切換，即從擴大要素投入轉(zhuǎn)向提升全要素生產(chǎn)率。在決定全要素生產(chǎn)率的兩大層面，中國經(jīng)濟的上行趨勢正在加速顯現(xiàn)。
其一，要素配置的效率改善。提升全要素生產(chǎn)率，首要條件在于以適宜經(jīng)濟機制充分釋放要素活力。2019年，貿(mào)易摩擦的外部壓力加快了中國經(jīng)濟機制的內(nèi)部改革。根據(jù)世界銀行和世界經(jīng)濟論壇評估[1][2]，在營商環(huán)境層面，2019年“東亞-太平洋”地區(qū)營商環(huán)境的改善大幅放緩，但中國推出的改革措施多達(dá)本地區(qū)的近1/4，連續(xù)第二年成為全球改善幅度前十大經(jīng)濟體；在綜合競爭力層面，美國失去全球第一的位置，而中國排名則保持穩(wěn)定。全球亂局之中，由于更快推進(jìn)的機制改革抬升了要素配置效率，中國實體經(jīng)濟對國際長期資本的吸引力相應(yīng)增強，在東亞地區(qū)進(jìn)一步累積優(yōu)勢。2019年上半年，東亞地區(qū)FDI流入因貿(mào)易摩擦同比銳減21%，但中國FDI流入量同比反彈4%。[3]
其二，科技進(jìn)步的速率提升。全要素生產(chǎn)率的當(dāng)前水平依賴于要素配置，未來上限則取決于科技進(jìn)步。當(dāng)前，中國科技創(chuàng)新呈現(xiàn)“量效雙升”趨勢。數(shù)量層面，據(jù)WIPO測算[4]，2019年在全球前100大科創(chuàng)集群中，中國擁有18個，數(shù)量僅次于美國，并且中國科創(chuàng)集群的科技產(chǎn)出增速大幅領(lǐng)先于全球其他國家。而據(jù)CB Insights統(tǒng)計，截止10月末，中國新經(jīng)濟獨角獸的數(shù)量位居全球第二，超過日、韓、德、法、英、印的總和。效率層面，2019年中國科技研發(fā)的產(chǎn)出已經(jīng)比肩德國、美國等傳統(tǒng)強國，同時創(chuàng)新質(zhì)量指數(shù)較高收入國家均值超出逾40%，但是所需的研發(fā)投入?yún)s相對更小[4]，因而中國科創(chuàng)正在以“產(chǎn)出/投入”效率的優(yōu)勢展現(xiàn)出彎道超車的趨勢。
3、新舊年代間的投資邏輯：三大主線的良性循環(huán)
從投資視角看中國經(jīng)濟，以2020年為起點，中國經(jīng)濟的“增速”和“增質(zhì)”將承擔(dān)起不同的信號作用。擇時看“增速”，由其塑造短期的機遇窗口；擇勢看“增質(zhì)”，由其決定長期的價值主線。
就擇時而言，2020年，中國經(jīng)濟的“緩V型”走勢將分兩個階段打開機遇窗口。一是第一季度，中美貿(mào)易博弈的階段性舒緩有望改善風(fēng)險偏好，帶動市場預(yù)期面的溫和提振。二是第三季度，貨幣政策的發(fā)力有望加速實體經(jīng)濟的回暖，并推動企業(yè)基本面的企穩(wěn)反彈。
就擇勢而言，在經(jīng)濟增質(zhì)時代，消費升級、硬核科技、金融改革開放依次填補著需求側(cè)、供給側(cè)、資金側(cè)的發(fā)展缺口，構(gòu)成了內(nèi)嵌于經(jīng)濟增質(zhì)進(jìn)程的正向循環(huán)。隨著中國經(jīng)濟增質(zhì)步入上升軌道，“消費升級+硬核科技+金融改革開放”將成為貫穿未來二十年的價值主線，并將持續(xù)向資本市場映射。
由長及短，2020年將是上述正向循環(huán)生成的關(guān)鍵一年，是主線之間內(nèi)生紐帶的搭建之年。由線至點，三大主線自身的機遇固然不缺，但是2020年最具活力的機遇將出現(xiàn)在主線的交界點上，因此捕捉這些機遇，需要關(guān)注以下三個加法。
加法一：硬核科技+消費升級。作為新一代技術(shù)核心，雖然5G已經(jīng)投入大規(guī)模商用，但是考慮到較長的建設(shè)周期，2020年在5G基站、網(wǎng)絡(luò)運營等上游環(huán)節(jié)尚難看到亮點。相反，5G紅利將率先在新一代通訊設(shè)備的消費端反映出來，并且體現(xiàn)“價在量先”的特征，即產(chǎn)品價格的提升領(lǐng)先于產(chǎn)品總量的擴張。更為重要的是，以5G通訊設(shè)備為支點，以文娛、醫(yī)療、教育、家政服務(wù)等領(lǐng)域為重心，新一批消費場景和細(xì)分市場有望涌現(xiàn)，為消費升級提供更多“爆點”，值得提前布局。
加法二：硬核科技+金融改革開放。十九屆四中全會首次提出，將數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素參與分配。由此，2020年或?qū)⒊蔀橹袊陆?jīng)濟的“數(shù)據(jù)元年”，并產(chǎn)生雙重紅利。第一，在以區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等實體經(jīng)濟的方向上，有望誕生下一批最具潛力的獨角獸。加之金融開放帶動國際資本長趨勢流入，以及創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場的改革深化，獨角獸的成長有望提速。第二，以數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素，必然需要創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品和標(biāo)準(zhǔn)化的市場完成數(shù)據(jù)確權(quán)、數(shù)據(jù)定價、數(shù)據(jù)交易等運作，對此有所籌備的專業(yè)化機構(gòu)有望在新賽道上占據(jù)先機。
加法三：消費升級+金融改革開放。2020年，隨著消費升級進(jìn)一步深入下沉市場，各層次消費者將同步增強對品牌化、品質(zhì)化的追求。因此，在傳統(tǒng)消費品領(lǐng)域，市場份額料將繼續(xù)集中化，具有自主創(chuàng)新能力和進(jìn)口替代能力的國產(chǎn)龍頭品牌將因此長期受益。立足這一優(yōu)勢，這一集群中的國有企業(yè)有望成為本輪國資國企改革中步伐最大的開路者。借助于不斷完善的資本市場，外部戰(zhàn)略投資者有望積極參與這一進(jìn)程，推動相關(guān)企業(yè)實現(xiàn)公司治理、商業(yè)運營和全球競爭力的蛻變，并由此產(chǎn)生新的結(jié)構(gòu)性機遇。
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